2016年4月初，我刚开设微信公众号不久，便很积极地写作。当时股市的机会不多，人民币经历了从2005~2014年的九年升值之后开始贬值联华证券，故大家换美元的热情比较高。但美元真的很值得长期持有吗？我对于一致预期通常都持怀疑态度。于是我就写了一篇《换美元不如买黄金》。逻辑很简单：各国为了应对经济不振的难题，基本采取了超发货币的对策，美国也不例外，即货币增速远超黄金产量的增速。
原本以为这一观点无可争辩，谁知留言中以批评居多。我暗想这么简单的道理大家居然都没有想明白，又奋笔疾书，写了《再论换美元不如买黄金》，以为可以平息争论，谁知引发更大的争议。
留言1：历史上黄金两大周期都是短牛长熊，如何确定目前熊市已经走完？还有一个数据是，实物投资金需求量和金价走势拟合度较，一季度金价大涨，但实物投资金需求改善不大，那是否预示着金价上涨是不可持续的？
留言2：黄金只有消费属性，与货币没有关系了，只是不明白各国央行买那么多黄金干什么？
留言3：为何巴菲特不买黄金？因为黄金不能下崽，没有利息，持有它只有成本，其盈利全靠高价卖给别人。美国经济已经复苏，再来一场科技革命，黄金会休息十年。
……
正是因为有了这些质疑，我才开始认真研究黄金，越深入研究越觉得黄金作为一种避险和保值工具，或具有长期持有价值。于是2016年至今，我从未间断地推荐黄金，通过探索黄金上涨的深层原因，有利于看透一些表象后面的本质。
看透货币超发背后的财政窘境
研究二战后的全球各国经济状况，发现面对经济下行压力，大部分国家采取的对策基本相同，通过财政部门发债来缓解经济失衡，然后让央行来购买国债，由此带来央行扩表，于是形成货币超发。这就是所谓的MMT（现代货币理论），或称为财政赤字货币化。
如美联储持有美国国债的比重超过美联储总资产的60%，日本央行持有本国国债比重更多，我国央行持有比重大约4%，这是否意味着以后增持空间很大？
政府财政举债的目的是解决经济失衡问题，而经济失衡的原因往往是经济结构扭曲，要么贫富差距扩大导致消费不振、产能过剩，要么供给短缺导致通胀恶化，要么资产泡沫破灭后引发债务危机。应对这些问题的最好办法是推进经济体制改革或收入分配体制改革，但改革必然会促动利益，从而阻力很大，而通过货币超发的方式不直接促动利益，皆大欢喜。
自布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩之后，新兴市场货币对美元整体贬值幅度达90%以上，而美元又对黄金贬值90%以上。
1990年以来，只有瑞士法郎和新加坡币对美元是升值的，全球货币的普遍超发和贬值，使得人们对纸币泛滥的担忧进一步加深，增加了人们对黄金这样天然具有货币属性资产配置比例的需求。因此，黄金上涨的长期逻辑应该是成立的。
虚拟货币更像是虚拟资产联华证券
过去这些年里，每次我推荐黄金，总有人提醒：比特币将取代货币，黄金将不具有货币属性，只剩下消费属性。比特币真的能替代黄金吗？从字面看比特币是货币，而且也具有货币的基本特征，如交易、结算和储备等，但它的最大问题是缺乏法定货币的相对稳定性。
如2016年11月末比特币只有742美元，2021年11月最高到6.9万美元，一年以后最低跌到了1.6万美元，2024年末又大涨超过10万美元，之后在一片看好声中回落到现在的8.5万美元。世界上哪一种货币具有如此大的波动性？
各国央行货币政策都有一个基本目标，就是维持币值稳定。如果比特币成为一国货币，央行有能力做到币值稳定吗？如果企业或个人签订商业合同，把比特币（假设是合法的）作为支付、结算货币的占比会有多少？
比特币等加密货币是一种使用分布式账本的区块链技术开发出来的交易媒介，连特朗普在就任总统前都推出个人Meme币（迷因币）TRUMP（特朗普币），其妻子梅拉尼娅随后推出“梅拉尼娅币（MELANIA）”。由于每个人都可以创设加密货币，就像每个人都可以设立公司并有可能上市一样，因此，加密币可能缺乏稀缺性和稳定性，但它们确实具有虚拟资产属性。
虚拟货币的历史不到20年，未来命运如何，至少还得观察100年吧？但黄金成为货币至少有3000年以上的历史，如今仍是各国央行的贵金属储备。此外，黄金与比特币之间不存在此消彼长的关系，甚至在过去十年里都呈现上涨趋势。
人类通常容易犯的错误是短视，这是人类的生理特征决定的，因为我们的寿命短暂。在趋势外推时，总是给予当下过大的权重，总是不断地宣称自己正在迎接历史性、划时代的大拐点到来，误把浪花当成浪潮。
唐朝诗人刘禹锡有一句诗：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金，说明淘到金子要历经千辛万苦，太不容易了。历经数千年变迁，黄金的货币属性已经难以撼动。
全球经济大趋势：高动荡、低增长
2019年我写了一篇文章《为何全球将进入低增长高动荡模式》，主要观点是，和平久了，就会出现社会和经济结构的扭曲、财富的分化和贫富差距的扩大，人类历史上遇到的诸多危机，大多不是通过自身改革来修复的，而是通过革命或战争推倒重来。
为何和平时间越久，社会和经济问题越多呢？因为就像一个人年纪越大，器官就会老化，基础病就会越来越多一样。都说改革是一剂良药，但为何改革成功的案例却极少呢？都说随着医疗水平的不断提高，人类寿命可以越来越长，因为各种器官都可以移植了，但终究还是属于量变（移植器官），而非质变（改变基因）。全球超过100岁的人极少，超过110岁更十分罕见。
当今新兴经济体经济增速普遍快于发达经济体，但总体看增速都在下降。因为从二战结束到现在已经80年了，而一战结束到二战开始只有21年。这意味着全球患有“基础病”国家越来越多，风险在加大，经济增速在放缓，震荡在加剧，如2020~2022年的三年疫情，2025年开始特朗普发起的全球性“对等关税”。黄金作为具有保值和避险功能的投资品，是高震荡、低增长时代最为合适的避险工具之一。
去年黄金表现已经够强了，主要原因是各国央行增持黄金。增持原因是担心美元信用，是对美国联邦政府债务居高不下的担忧。2024年黄金在美联储加息的背景下出现了大牛市，伦敦金全年涨幅超过25%。
截至2025年3月末，中国央行黄金储备量达到7370万盎司（约2292.33吨），较2024年底增加了约12.76吨。这一增长是自2024年11月以来连续第五个月增持的结果，其中仅2025年3月单月增持规模为9万盎司。
2024年全年，我国央行累计增持黄金44.17吨，推动黄金储备量从年初的2235.4吨上升至年底的2279.57吨。结合2024年和2025年一季度数据， 我国央行累计增持黄金总量约为56.93吨。尽管如此，我国的黄金储备与经济体量相比还是偏少。
今年1月特朗普再度当选美国总统以来，试图以对外加关税、对内减税、节省政府开支和减少对外援助等手段来改善财政状况，但对国际国内秩序带来巨大冲击，更进一步引发国际社会对美元信用和美债信用的担忧，近日来美元指数暴跌、美债收益率高企，又进一步促使黄金价格大涨。
俗话说，乱世黄金、盛世珠宝。近年来全球艺术品、奢侈品价格走弱，但黄金价格逆势上扬。由于中国GDP对全球GDP的增量贡献保持在30%以上，故2021年后中国房地产长周期下行对全球经济产生了明显影响，而这方面往往被大家忽视了。2021年至今，我国艺术品价格指数跌幅超过40%，与房价平均跌幅或土地出让金收入的累计跌幅基本一致。
今年不到4个月里，美国COMEX黄金价格涨幅已经接近30%。这轮黄金上涨还有多大空间呢？从历史上看，黄金价格上涨可以从1971年布雷顿森林体系解体后算起：1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上涨了644.3%。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黄金价格跌至1060美元/盎司，跌幅达到42%。
从2016年1月至今，黄金涨幅已经达到2.12倍，上涨时间为9年零3个月，上涨时间不算短，但涨幅远低于之前的两轮大牛市。如果说第一轮黄金大牛市是对美元与黄金脱钩的回应，那么，这轮黄金大牛市可否认为是对美元信用的担忧，或者是对美国作为横跨两个世纪全球霸主地位可能动摇的预期？
所有的猜测都不会有答案，历史大拐点也不太可能被我们巧遇，但二战后持续80年的和平基础似乎不再稳固，全球性结构性矛盾，包括社会、经济和政治都越来越突出。于是黄金受到追捧具有一定的历史记忆性。
（作者系中泰证券首席经济学家）
第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。
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李迅雷
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